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界面新闻记者 | 富充

界面新闻编辑 | 牙韩翔

洋河股份（002304.SZ）股价持续走低。6月20日，当日报收86.14元，跌2.45%，主力资金净流出1.94亿元。

今年5月，雪球大V、洋河股份二级市场意见领袖唐书院发文质疑洋河股份管理层，并表示将清仓洋河股份，造成热议。6月7日洋河股份2023年度股东大会上，张联东主动提及此事，并表示“去年业绩因为洋河主动降速的结果，很多人不理解，在资本市场上形成了一定的负面情绪，对企业管理层进行质疑，甚至是产生一系列的恐慌情绪，我们也充分理解”。

洋河股份稳坐白酒上市企业第三把交椅多年，其2023年及2024年一季度的财务表现均不佳，这似乎已为投资者信心下降做出了铺垫。2023年，企业实现营业收入331.26亿元，同比增加10.04%；归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%。

尽管行业下行，但相较之下，龙头茅台、五粮液仍然保持营收、净利润双位数稳定增长。而营收规模排名洋河股份之后的“白酒探花”竞争者泸州老窖、山西汾酒在净利润及增速方面却更高。

2023年，山西汾酒总营收为319.28亿元，同比增长21.80%；归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%。同期，泸州老窖总营收302.33亿元，同比增长20.34%；归母净利润132.46亿元，同比增长27.80%。

2024年一季度，洋河股份的营收、净利润增速分别只有8.03%、5.02%，而泸州老窖、山西汾酒甚至白酒上市公司“老六”古井贡酒、洋河股份同省上市酒企今世缘的营收、归母净利润都保持在双位数同比增长。

自身发展放缓，加之白酒行业持续下行，洋河股份在今年6月7日举行的股东大会上释放出两个不同于此前的信号：一是将业绩增长预期下降到5%至10%，二是将接下来的耕耘重心回归江苏省内。洋河股份在近年高歌猛进的增速和全国化推进之后，选择了更为保守的经营策略。

直到2023年，洋河股份董事长张联东还高调表示，要实现企业从二次创业到二次腾飞再到二次跨越的“双增”，每年增长率需要不低于18.5%。

事实上，在市场收缩期，企业根据现实情况降低业务预期是相对务实的选择。此前酒鬼酒就曾为追求销售增量向经销商出货导致渠道库存高企，继而严重拖累2023年业绩并造成发展失速。

但细究洋河股份重点财务指标，依旧可以看出企业经营所面临的困境。

从今年一季报来看，洋河股份的存货金额为171.91亿元，在五家白酒公司中位列第二，排名仅次于茅台。但考虑到茅台酒款价格高于洋河，且酱香白酒往往较浓香白酒储存周期长，可看出洋河股份没有售出的酒或未生产的原材料在前五大上市白酒企业中是较高的。

存货往往包括成品酒、原材料、在产品（半成品/基酒）等多个项目，因此存货金额并不与库存直接挂钩。即便原材料和在产品增加，也可说明企业生产周期变长，出货速度变慢，这还存在大量资金被占用的问题。

同时，洋河股份的合同负债已连续两年同比下降。白酒大企业讲究先款后货，合同负债一项越高，表示酒企尚未交付的货品越多，也意味着经销商的打款积极性更强。企业合同负债一项，2023年为111.05亿元，同比下降19.19%；2022年为137.42亿元，同比降幅13.05%。

2024年一季度，洋河股份合同负债58.15亿元，上年同期该项目为69.75亿元。

一方面是合同负债的同比减少，另一方面，洋河股份还面临促销费用的增长。根据最新发布的2023年财报，去年其销售费用达到53.87亿元，同比增长28.90%。其中，广告促销费约为34.61亿元，同比增长43.34%。同期泸州老窖的销售费用为39.74亿元，增幅15.24%；山西汾酒为32.17亿元，同比下降了5.49%。

对此洋河的解释称，主要原因系本期加大促销力度，促销费发生额相应增加所致。

酒类消费具有区域性，洋河所代表的苏派浓香相对绵柔，口味在全国普及度相较以茅台为代表的酱香，和以五粮液、泸州老窖为代表的川派浓香稍低。区域性酒企站稳优势省份之后，往往会在全国市场谋求增量，2010年起站上老三位置的洋河股份不外乎如此。

当企业规模扩张时，往往会投入促销手段提升市占率，这通常是以牺牲利润为前提的。从与同水平企业的对比中，可以看出洋河股份目前销售费用的转化率较低。同时，洋河股份在宣传方面主攻“男人情怀”，其知名广告词为“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，政务、商务人群也是洋河股份重点客群。

但近年限制政务宴请费用的背景下，国企、政府机构宴请酒水使用量下降。受目前消费市场趋势影响，商务宴请层面也有所下降。这意味着企业若要保持原先业绩，就需要开拓新客群，或用更大吸引力促进原有客户消费，这也都有可能造成洋河股份销售费用的增加。

销售费用的利润转化率低，经销商进货意愿下降，同时，电商的兴起也更利于酒企跨地域销售，为节约线下渠道推广费用增加可能。综上，就不难理解洋河股份将销售重心拉回省内优势市场的打法。

同时，从大举进军全国化到将重心回归江苏，也是出于对同省上市白酒企业今世缘的“防守”。

2023年，今世缘正式踏入百亿阵营，目前该阵营共有8家白酒上市公司。2024年一季度，今世缘这位万年“苏酒老二”在营收净利增速方面均保持在20%以上，远高于洋河。

在6月7日举行的股东大会上，张联东也提及与今世缘的竞争，并表示“如果江苏省内市场都做不好，我们内部就要反思，目前公司内部已经在做一些研究和调整”。

此外，近半年以来，围绕洋河股份还有不少财务数据之外的负面舆论。

今年1月，“洋河300亿私人股权即将被没收”的传言在网上发酵。财联社报道显示，随后企业辟谣并表示准备报警。

媒体端2月还传出洋河2000名经销商离队的消息，有媒体指出洋河每年流失大量经销商，靠向经销商压货完成自身KPI，当经销商压不动货时会惨遭淘汰。

企业方未对此进行回应，但值得玩味的是，洋河股份在2023年年报中不再披露增加、减少经销商具体数量，而是只报告二者数量差。

从此前洋河股份经销商数量的变动来看，其经销商近年“换手率”较高。2022年，洋河股份期内经销商省内、省外共计增加1895家，减少1799家。

2021年，洋河股份增加经销商共计1691家，减少2600家。

去年11月，企业高管团队还发生大变动，老将离开，体制内出身的高管上马。公司原副总裁林青、郑步军辞任，聘任范晓路、陈太松、张学谦、宋志敏为公司副总裁。自2022年以来，洋河股份多位高层辞任，坊间关于企业内部高层人事关系、新领导班子的酒企管理经验多有讨论，从投资者对新任高层班底的信任度仍需磨合。

在业绩走低的情况下，目前洋河股份的董事长张联东的领队能力频频遭到股东及媒体质疑。据悉，张联东于2021年上任，出身宿迁政务系统，此前没有酒企管理经验。

白酒消费存量市场日趋激烈的竞争和二级市场的信心不足，依旧在考验着张联东这位白酒新将。