是什么力量，买出了四大行的历史新高？

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今年，银行股的涨势让不少投资者大跌眼镜，申万31个行业板块中，银行板块以超20%的涨幅高居榜首。特别是工商银行，在8月20日重新夺回市值龙头的位置，实现了从6000点买入四大行到2900点解套的神奇逆转，给许多长期股民带来了独特的“时间的朋友”体验。

今年的A股市场和美股颇有几分相似，由四大行、长江电力、中国海油、中国移动这“七巨头”支撑，使得指数的表现异常亮眼。四大行的表现尤其突出，即便在市场普遍低迷的情况下，也创下了历史新高。

即使是像云蒙这样因单独投资银行并使用杠杆而导致产品净值大幅下挫的知名投资者，也在银行股的强势表现下，今年实现了超80%的净值回升。银行股坚定多头董宝珍曾公开指出，政策资金在过去8-9个月中几乎将中国石油和四大行的股价推高了一倍，但公募基金对此却表现得相当冷漠。

这种异常的市场行情，看似与银行业的基层感受不符，也跳脱了基金经理对基本面的常规分析。当深入探究四大行股价背后的资金来源时，发现正是险资的大量介入，将四大行推上了市场的高位。

在目前市场整体低迷的环境下，公募和私募的权益类产品规模已经从2021年的高点8.54万亿元开始逐年下降，而险资的情况则大不相同。根据金融监管总局的数据，截至2024年6月底，保险业的原保险保费收入总额达到3.55万亿元，同比增长4.9%；保险资金的运用余额达到了31万亿，同比增长10.98%。

保险资金的增长，使得险资在A股市场中的影响力日益增强。具体来看，到2024年二季度末，财产险和人身险分别向股市投入了1370亿元和1.9万亿元，分别同比增长6.69%和4.16%，其中人身险尤其成为股市中稀缺的增量资金来源。

险资之所以成为市场的增量资金，很大程度上得益于人身保险产品的“类刚兑”特性。以增额寿险产品为例，其预定利率从去年初的3.5%下降到今年中的2.5%，在销售的热烈推广下，这些产品给人的感觉好像能保证未来20年甚至30年的稳定复利增长。

在资管产品逐渐向净值化转型的背景下，这种具有类似保证收益的产品尤其吸引人。多数投资者可能会把预定利率等同于实际收益率，尤其在当前利率普遍下行的市场环境中，这类产品显得更为珍贵。

前央行行长周小川在2019年曾预言，未来十年内想要购买年化收益率3%的理财产品可能难度极大，仿佛需要靠摇号一样。现在看来，这个预言不仅已经开始体现，而且影响深远。

由于这些保险产品具有的“类刚兑”特性和相对较高的利率，它们受到了广泛欢迎，并最终转化为险资在市场上的重要筹码。这在一定程度上抵消了公募和私募权益类产品规模的缩减，险资的大量买入自然也就定义了市场的主要趋势。

特别是四大行等银行股，成为了险资集中增持的对象。过去几个季度，银行股一直是险资配置的重点。截至2024年第一季度，险资对银行股的持仓占比达到了惊人的48.3%，比年初还提高了0.8%。甚至出现了如无锡银行被长城人寿保险举牌的情况，这在A股市场上已经很少见。

因此，四大行股价的惊人上涨有了明确的解释：虽然从基本面难以完全说明涨幅，但资金面成了关键驱动力。保险资金和ETF等以市场大盘龙头股为核心配置对象，推动了今年市场风格的明显变化，其中银行股显然是受益者。

而对险资而言，其积极买入银行股也是面对利差损的一种策略调整。在当前低利率环境下，保险公司面临的投资回报压力和资产负债匹配的挑战促使它们必须寻求更高收益的投资渠道，而银行股凭借稳定的股息回报成为了一个重要选择。

蜜糖与砒霜

保费的不断增长确实为保险公司带来了一种矛盾：一方面，保险产品的高预定利率吸引了大量的资金流入，但另一方面，保险公司必须实现足够高的年化投资收益来支持这些保险产品的承诺回报，以防止未来可能出现的利差损。

以前几年市场上非常火的3%预定利率人寿保险产品为例，这些产品为投保人提供了一个相对固定的长期利率，从而为他们的未来提供了一定的财务安全感。然而，对于保险公司来说，这意味着它们必须在未来长达数十年的时间内维持至少3%以上的复合增长率，以确保当这些产品批量到期时有足够的资金来履行其支付承诺。如果做不到这一点，保险公司可能会面临巨额亏损甚至破产的风险。

上世纪90年代，许多保险公司在存款利率较高的情况下提升了产品的预定收益率，结果在市场利率下行时，投资收益无法覆盖保单预定利率，造成了巨大的利差损。例如，中国平安在1995至1999年期间推出了承诺5%-9%收益率的产品，在市场利率下行后，这些高预定利率的保单造成了长期的负债。

到2006年，这些高预定利率保单的准备金总额高达990亿元，平均负债成本约为6.5%，预计到2050年前后将达到峰值，高达1700亿元。这部分由早期高预定利率引起的利差损至今尚未完全解决。

在当前市场利率持续下行，权益市场波动较大的环境中，被长期忽视的四大行成为险资稳定投资收益的首选。银行股因其稳定的股息率而成为大资金的安心之选。2019至2023年间，银行股的年均股息率为4.90%，在申万一级行业中位列第二，这在十年期国债收益率跌破2.5%的背景下显得尤为吸引。

同时，公募基金长期对银行股，尤其是四大行的忽视，使得险资在这些股票上能够获得更好的筹码结构。到2024年第二季度，银行股基金仓位虽然略有上升，但整体上仍被低配约10.5个百分点。

在这样的市场环境下，险资选择将银行股视为自己的“诺亚方舟”，似乎是一种合情合理的策略。目前，六大行的市值仅比创业板总市值低一万多亿，而在去年年初，两者的市值相差了两倍。这种显著的市值上升凸显了银行股作为险资投资的主要承载地的角色。

历史会不会重演

在金融圈里，经常能听到大佬们说什么“居民财富搬家”，这话听着挺高大上的，其实说白了，就是我们普通人手里的钱，最多也就在公募基金、银行理财和保险之间转来转去。

说到这，公募基金最近的名声不太好，让不少人对它失去了信心，所以，很多人就把钱转投到了保险产品里。这样一来，保险公司手里的钱多了，也就更有底气在股市里大举操作了。

但是，推高银行股的这些保费也不是无底洞，总有一天会到极限的。首先，政策上对保险产品的预定利率也是越来越严格，从4.025%维持了6年，到3.5%的4年，再到3%只撑了1年，现在甚至降到了2%到2.5%。如果再降下去，恐怕连投资者都不买账了。

另外，保险公司自己也得算算账。拿工商银行来说，虽然它的股息率高达6.41%，年内股价也涨了42.26%，但这样的涨幅，按照现在的股息率，短短半年时间就已经相当于提前拿到了将近7年的股息。这么算下来，性价比似乎也没那么吸引人了。

这让我想起了2021年春节前后，公募基金那会儿还风光，开香槟庆祝，谁都没想到3年后它们的重仓股会跌成那样，跌幅都达到50%，很多股票都跌去了一半价值。那时候，大家都对市场抱有乐观的期待，没人想到公募基金会是这样退出市场的。

现在，公募基金看着保险资金和屡创新高的四大行，不知道他们是不是也在回忆起当年的自己。长期资本可能还能耐心等待，希望银行股未来能有所作为，但对我们这些普通投资者来说，我们既没有那么多的时间，也缺乏足够的信心。

看过太多起起落落的故事，不得不问，如果市场增长放缓，股息率不再那么吸引，保险资金会怎样退出呢？

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